招商宏观：降息在即

　　事件

　　12月28日，央行召开四季度货币政策委员会例会，会议分析了当前国内外经济形势，明确了明年一季度工作重点，并对货币政策未来走向提供指引。本文对比三、四季度例会通稿内容，判断新一轮宽松措施箭在弦上，一季度降息在即。

　　核心观点

　　强调经济三重压力，“货币发力、财政兜底”或将成为明年宏观政策新格局。11月以来，收益率曲线迅速扁平，说明市场对明年货币政策宽松退出预期升温。宏观形势分析部分，会议强调“动荡不安”的外部环境与“三重压力加大”的内部形势，将“主动应对、攻坚克难”（Q3）调整为“增强信心、攻坚克难”，并新增“着力支持扩大内需”。

　　上述变化与中央经济工作会议要求一致，反映出“扩大内需、提振信心”是明年货币政策的主要目标。推测，新一轮宽松政策正在酝酿，明年宏观政策或将形成“货币发力、财政兜底”的新格局。

　　突出“信贷总量有效增长”的新要求，明年流动性增速料将收敛。今年的中央经济工作会议，重申“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，说明持续的货币供应高增速已引起中央重视。从历史来看，凡是在外部冲击严重时（2009年、2020年），三者容易出现偏离；但次年缺口会迅速收敛。

　　今年下半年以来，M2增速升至12%以上的历史高位，与名义GDP增速缺口明显拉大，导致居民储蓄存款迅速走高。从此次例会要求来看，明年社融与M2增速将向10%收敛，实体经济发展将更多依靠结构性政策工具的支持。

　　防范房地产金融风险跃然纸上，从“保企业”向“保需求”过渡意图明显。在今年的中央经济工作会议上，确保房地产市场平稳发展成为防范化解重大经济金融风险的重点。自2021年下半年以来，国有银行与部分股份制银行对公房地产贷款不良率迅速抬升，房地产企业资金链断裂可能引发的潜在风险概率加大。对此，此次例会贯彻中央经济工作会议要求，提出从以下三方面做好房地产风险处置工作：1）满足行业合理融资需求，防止更多房地产企业资金链断裂；2）推动行业兼并重组，改善优质头部企业资产负债表；3）做好新市民、青年人住房金融服务，恢复房地产市场需求动力。

　　结论与启示

　　当前，市场对明年宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳，核心是判断消费与地产投资的走向。结合央行最新调查问卷结果来看，货币政策可望成为破局的关键。

　　一、政策发力有助于打破“消费-收入衰退螺旋”。

　　理论上，在消费成为经济增长支柱的局面下，消费支出乏力可能引发“消费-收入衰退螺旋”，需要政策发力来加以应对。四季度央行城镇储户调查问卷显示，居民消费意愿在收入预期走弱的背景下出现了企稳迹象，宏观政策起到了重要作用。

　　一方面，贷款利率下调有助于提振消费意愿。今年前三季度，在降息等政策的带动下，居民按揭贷款利率降幅已超过130BP，按揭还款的减少在一定程度上可向消费转化。三季度货币政策例会上，央行提出“推动降低个人消费信贷成本”，一旦落地将对消费形成支撑。另一方面，财政补贴也会对消费复苏起到贡献。12月以来，全国超过40地宣布启动新一轮消费券发放活动，涉及餐饮等接触性消费与汽车家电等大件商品。据广州人行测算，上半年广东投放的6.1亿消费券，撬动最终消费35.8亿元。

　　二、投资动力改善也需要政策发力

　　此次房地产下行，受周期性与政策性两方面因素的共振影响。央行最新调查问卷显示：四季度房地产贷款需求底部回升，即与当季房地产融资政策放松有关。与此同时，在设备更新再贷款等结构性政策工具的影响下，制造业贷款需求也明显走强。

　　综上，宏观政策在“稳增长、阔内需”的过程中发挥着重要作用，考虑到财政收支紧平衡的制约，明年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。降息+结构性政策工具将成为中国式QE的主要特征，从节奏上来看，一季度降息的概率较大。

　　风险提示：

　　国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期 。

　　以上内容来自于2022年12月15日的《降息在即——四季度货币政策例会点评》报告，报告作者马瑞超

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